发布时间：2025-07-05 07:58:14 阅读： 49次
要點：
隨著包括美聯儲在內的主要央行開啟降息周期，疊加全球地緣政治危機升級以及美國大選的不確定性，在年內屢創曆史新高，成為2024年表現最佳的資產之一。
未來從黃金的基本麵來看，黃金的供給端仍然穩定，需求端中各國央行購金的持續性支撐金價中樞。從宏觀層麵來看，美國經濟“軟著陸”的可能性較高，我們認為當前美聯儲為特朗普政策幹預留了一定空間，2025年大概率“先鷹後鴿”。2025年更多的不確定性來源於特朗普上台後政策的變動。
我們預計⠩‡‘價在2025年上半年可能仍以震蕩走勢為主，但是隨著美聯儲降息路徑的陸續修正以及特朗普政策落地，下半年黃金存在再度走強機會。中長期來看，特朗普執政期間很難避免美國債務貨幣化，美債規模增長趨勢仍難改，全球去美元化進程可能加快。疊加除日本外的主要經濟體國家均進入降息周期，全球貨幣的泛濫以及各國央行購金的持續性，支撐金價中樞上行，後續黃金可能可能再創新高。
一、2024年黃金行情回顧
年初至今金價漲幅超過25%，並於10月底創下年內第37次曆史新高，是年內表現最佳的資產之一。倫敦現貨金價和COMEX黃金的價格走勢基本一致，但由於受到匯率等因素的影響，滬金主力合約的價格波動更大。年內支撐黃金上漲的主要因素是市場對美聯儲降息預期的提升、地緣政治危機以及美國大選等避險情緒。根據年初至今金價的表現，我們將其簡單分為以下三個階段。
第一階段為1-5月，市場對美聯儲降息的預期有所下降，但金價超基本麵上漲。年初市場對美聯儲降息的預期較為樂觀，但隨著大幅超出市場的預期的美國非農就業數據和通脹數據，投資者削減到了對美聯儲降息預期的押注。不過鮑威爾在3月的國會聽證會表態偏鴿，同時在3月FOMC上淡化了二次通脹風險，亦聲稱良好的非農數據不會影響降息進度，引發市場的樂觀情緒，使得即使在中東地緣衝突降溫的情況下，金價仍超基本麵上漲。
第二階段為6-9月，歐美經濟數據走弱，市場進行“衰退交易”定價。美國經濟數據弱於市場預期，同時以鮑威爾為首的美聯儲官員偏鴿派發言使得市場提高對美聯儲9月開啟降息的定價交易。特別是美國7月非農失業率觸及薩姆法則，引發市場對經濟衰退的恐慌，疊加日本央行加息，日元套息交易席卷金融市場，以美國為代表的多國股市大幅下跌，一度造成資本市場流動性緊張，也拖累了金價的短期表現。隨後，美聯儲和日央行官員紛紛下場安撫市場情緒，疊加美國通脹及PMI數據指向美國經濟可控，金價逐步企穩並反彈，期間創下曆史新高。在8月的傑克遜霍爾全球央行年會上，鮑威爾意外發出明確的降息信號，隨後在9月的議息會議上以非常規的50bp開啟降息周期，市場情緒得到提振。但這一行為又引發了市場對美國經濟的擔憂，市場加大對美聯儲11月繼續降息50bp的預期，疊加中東地緣衝突帶來的避險需求，使得金價在9月迭創曆史新高。另外，特朗普7月在競選活動中遇襲，隨後支持率大幅攀升。同時，拜登在第一輪美國總統電視辯論中表現不佳，隨後退選，副總統哈裏斯接棒。除此之外，我國央行此前連續購金支撐金價中樞上行，但6月公布的外匯儲備顯示暫停購金，對市場短期情緒影響較大。
第三階段是10月至今，美國“衰退交易”證偽，“特朗普交易”交替疊加地緣政治局勢升級。隨著美國勞動力市場和通脹數據續超預期，市場下調對美聯儲後續降息幅度的預期，特別是將11月降息50bp的押注降低至25bp。美國大選方麵，特朗普和哈裏斯的競爭出現白熱化的局麵，兩人的支持率在大選前幾度出現反轉的局麵，市場的不確定性持續增大，疊加中東地緣局勢進一步升級，相關的避險資金流入黃金ETF推升金價。美國大選塵埃落定後，大量前期避險資金獲利了結，同時“特朗普交易”熱潮下美元持續走高，使得金價承壓。但在11月下半月由於俄烏衝突進一步升級，推動金價反彈。本月以來，“特朗普交易”有所退潮，但市場進一步下調美聯儲未來降息空間，金價維持高位震蕩。另外，我國央行在11月恢複購金，對短期金價有一定的支撐。
二、黃金基本麵分析
（一）黃金的供給情況
從黃金供給的結構來看，70%來自於礦產金，其餘來自於再生金。其中再生金主要來自廢舊黃金珠寶回收以及電子產品提煉黃金兩類。廢舊黃金回收量與金價走勢有一定的相關性，當金價走高時，廢舊黃金珠寶回收一般也會有所增長，並且與黃金礦山生產流程較長不同，廢舊黃金珠寶回收對價格的敏感性較強。
金礦的開采周期較長，每年增速維持較低水平。全球礦產金量從1900年的386噸增長至2023年的3644噸，複合增速為1.8%。近年來，全球黃金產量步入平台期，2018-2023年複合增速僅為-0.1%。根據全球黃金協會的數據，今年前三季度礦產金環比有所增加。
從成本端來看，近年來開采黃金的總成本也呈現持續上升的態勢。但就當前開采成本與黃金價格來看，金礦開采商的利潤維持在較高水平。根據全球最大的黃金生產商之一巴裏克黃金公司（Barrick Gold Corporation）公布的2024年一季度報顯示，其黃金生產成本預計為每盎司1441美元，雖較2023年第四季度的1425美元略有上升，但開采金礦的利潤仍然可觀。
從黃金的供需平衡表來看，由於今年以來黃金價格不斷刷新曆史新高，截至今年三季度，金礦產量和回收金都有不同程度的增長：金礦產量同比增長5.8%，環比增長9.13%；回收同比增長11.3%，環比略有下降。
根據巴裏克等金礦開采運營公司的年報，其在未來展望中都計劃將會擴產。另外，南非統計局表示，南非10月黃金產量同比下降3.4%，已經連續3月同比呈下降趨勢。由於全球黃金探明的儲量較為固定，而且勘探開采周期較長，即使在擴產計劃下，每年黃金供給的增量仍然有限，相較於需求端而言，黃金的供給仍較為平穩。
（二）黃金的需求情況
黃金的需求主要由珠寶首飾、央行購金、投資需求以及工業用金等構成。截至2024年3季度末，全球對黃金的需求總量為1176.5噸，包括場外交易的總需求為1313噸，同比增長5.1%。
珠寶首飾的需求占黃金總需求的比例最大，金價今年以來屢創曆史新高，壓抑部分購金需求。消費者購買金飾的量有所減少，但消費的金額卻有所增長：金飾需求總額超過360億美元，同比大增13%。由於7月印度黃金進口關稅的大幅下調使得金價更具優勢，驅動金飾消費，促進印度市場增長，但從全球消費來看仍顯頹勢。央行購金今年前三季度與去年同期基本持平。投資用金中，雖然今年三季度黃金ETF淨流入增加，但金條和金幣投資需求同比下滑9%。另外，人工智能的發展繼續推動科技用金的增長，同比漲幅達到7%。
1．央行購金需求
近兩年，央行購金超越投資成為黃金需求的第二大來源，2023年央行購金需求占比為26.29%，投資占比為18.02%。自2022年以來，央行年度購金需求連續2年超過投資需求。根據世界黃金協會的回歸模型，近一年來殘差項的占比在某些月份持續偏高，其中就包括央行購金的影響。
央行購金的增加是近幾年黃金需求的最大邊際變量。⠥囹š›上，央行購金已有百年曆史，央行購金的動機主要集中在⠧𖭨�슨驥€防範全球金融和地緣政治衝風險、優化現有外匯儲備資產組合和規模以及順應全球貨幣和貿易體係轉變⠧퉤€‹方麵。美元體係多次被武器化，美國已陸續凍結朝鮮、阿富汗、伊朗、委內瑞拉及俄羅斯等多國的美元資產，以俄烏衝突為爆發點，部分經濟體對美元儲備資產的安全性產生了質疑，全球去美元化進程有所加快，出於對國家儲備資產的安全及多元化的考慮，各國央行開始大幅增加黃金儲備。
世界黃金協會調研數據顯示，在俄烏衝突後，2022年全球央行淨購金量超預期增至1082噸，遠高於2011-2021年平均的509噸/年，且主要增量出現在3-4Q22。2022和2023兩年央行平均購金規模為1060噸，也遠超過去20年的購金量。
今年以來，各國央行購金的總體速度仍未停滯。在全球主權信用危機以及俄烏衝突以來去美元化浪潮的影響下，各國央行特別是發展中國家央行的購進需求直線上升。年初迄今，全球央行的購金量則與2022年同期持平，達到694噸，且購金行為普遍見於各經濟體央行。其中印度央行購金量位居全球第一，土耳其其次，波蘭第三，中國央行排名第四。根據世界黃金協會的數據，10月印度央行增持27噸黃金，推動其年初至今購金總量升至77噸，淨購金量達到去年同期的5倍。印度盧比兌美元連年貶值，這可能推動印度央行增持黃金，穩定幣值。我國外匯儲備顯示，時隔半年，我國央行在11月重啟購金，增持黃金16萬盎司，當前黃金儲備為7296萬盎司（約為2266.37噸黃金）。
我國央行已經從2019年初增持超過400噸，目前黃金儲備占我國外匯儲備的比例僅5%左右。從存量上來看，美國和西歐各國央行的黃金儲備仍占六成左右。⠦•”看，以中國為代表的新興市場經濟體黃金儲備資產仍大幅低於發達經濟體，後續仍有較大的增持空間。
2．投資用金
投資用金內部結構存在一定的變化，區域也呈現分化態勢。⠥혩‡上來看，全球黃金ETF的總持倉還是以歐美基金為主導，其中美國的持倉量遙遙領先於其他國家。但從年內持倉量變化來看，亞洲黃金ETF持倉量增長較快。其中，我國黃金ETF流入量位居全球第一，其次為美國、印度和日本，而德國和英國等歐洲國家的黃金ETF持倉量為淨流出。不過，ETF資金流動隨市場變化較大，例如在11月份美國大選結束後一周，美國黃金ETF的流出量為全球第一（流出超10億美元）。總體來看，歐美和亞洲黃金ETF的流入趨勢出現一定的分化，金價的定價權可能也會出現一些變動。
三季度金條和金幣投資需求為269噸，與相對強勁的2023年三季度相比同比下滑9%。全球不少市場出現下降，但印度金幣金條需求在本季度表現強勁，同比增長41%，部分抵消了下滑趨勢。中國金幣和金條投資需求在今年三季度同比下降23%，中東地區也下降了12%。
投資黃金除了ETF及金幣金條的數據之外，占比更大的場外市場在黃金屢次創下曆史新高後，吸引了更多投資者的目光。根據世界黃金協會公布的數據，⠤𛊥 –交易及其他需求大幅上升。⠥Š•資規模來看，黃金交易的場外市場（OTC）的占比最大，占到整個黃金投資市場的54%，其中最主要是倫敦現貨黃金市場。其次為期貨交易所，占比為45%，以紐約商品交易所和上海期貨交易所為主要市場；ETF的市場占比規模較小，僅為1%。
黃金交易所市場層麵，年初至今COMEX黃金庫存經曆了下降至曆史低點又重新回升的過程，而上期所的黃金庫存量則持續小幅上升。COMEX黃金庫存與金價走勢負相關性較高，雖然庫存略有回升，但當前黃金多頭持倉占比仍處於曆史高位，多頭交易仍然擁擠。
3．避險需求
鑒於黃金在人類曆史上的特殊價值，其避險屬性也是影響短期黃金價格的重大因素。當世界發生地緣政治、金融市場亦或是金融周期等風險時，投資者會選擇拋售股票、商品等資產，進而在短期內增加對避險資產的配置，例如：黃金、美債、美元等。
不過由於美元和黃金同為避險貨幣，所以它們兩者在大多數時期呈現的這種負相關關係可能在這種時間段內會被打破，需要依靠具體的突發事件來判斷。例如，2020年發生新冠危機時，全球避險情緒高漲，黃金價格跳漲，但同時，當時美元發生流動性危機，當時美元指數也有較大漲幅。
今年以來，避險需求是推動金價上漲的重要因素。需要注意的是，避險資金可能不會長期停留，事件驅動型的黃金行情，在避險情緒回落、風險偏好回歸之後，行情也將結束。例如在特朗普確認當選後，由於美國大選的不確定性消除疊加特朗普此前承諾將緩和地緣局勢，11月上半月金價受到避險資金撤離影響而下跌。
三、影響金價的宏觀因素分析
（一）美國經經濟與美聯儲降息情況
在傳統的黃金分析框架下，由於黃金是零息資產，因此其與利率呈現著顯著的負相關關係，同時，又因為美元的霸主地位，全球範圍內大部分的黃金都以美元計價，因此美國的基準利率是金價的重要影響因素。自鮑威爾這一屆美聯儲官員上台以來，美聯儲充分向全球的投資者展示了“預期管理”的藝術。雖然今年以來，市場對美國經濟的預期經曆了“好於預期”到“衰退擔憂”再到“軟著陸”的轉變，但從當前的經濟數據來看，美國經濟仍然韌性十足。由於美聯儲的職責是最大化就業和穩定市場價格，我們具體關注美國的就業和通脹情況。
1．美國就業市場
一是美國新增就業人數中樞有所下移，服務業仍然是新增就業的主力軍。⠩ž農新增就業以及ADP就業人數數據都表明，今年以來每月新增就業人數的中樞有所下移，而且非農新增就業人數在多個月都對月度初值數據進行下修。另外，由於拜登政府實行寬鬆的邊境管理政策，移民對勞動力市場的影響增加。具體分行業來看，服務部門仍然是新增就業的主力軍，其中教育和醫療保健行業持續貢獻了最多的新增就業人數。美國製造業仍然不見起色，製造業PMI持續位於榮枯線下方，年內製造業累計新增就業人數貢獻為負。
二是失業率在近兩年持續上升，但薪資增速仍然較為穩健。⠤–𖥺�🦟姚„失業率從2023年至今呈現上升態勢，特別是7月觸及“薩姆法則”引發市場對美國衰退的擔憂，但隨著失業率的回落，危機宣告解除。從失業率的貢獻百分比同時結合離職率等數據，當前就業市場結構仍處於較為穩定的狀態，雇傭率和離職率的同步走低，也在側麵說明勞動力市場有所降溫。除此之外，非農薪資同比和環比仍然保持著較高的增速。由於薪資是居民可支配收入的重要來源，這一數據的增長可能對美國居民消費有一定的支撐作用。
2．美國通脹情況
美國勞工部最新公布的數據顯示，美國11月CPI同比增速升至2.7%，創四個月新高，環比上漲0.3%；核心CPI同比上漲至3.3%，環比小幅回升至0.3%，均符合預期。分項來看，此前最為頑固且占CPI權重最大的核心服務較上月有所下降，但核心商品、食品和能源價格對CPI下行的貢獻都有所減少。
一是頑固的住房通脹下行帶動服務項通脹回落。11月業主等價租金同為4.9%，較上月下行0.3%；房租同比增速同樣下行0.2%。Zillow租房價格指數同樣也顯示11月美國全部租房類型統計下，房租同比增幅較上月有所下降。在服務分項中占比最大的住房價格同比下行帶動了服務CPI回落。整體來看，從放假和市場租金等先行指標來看，房屋項通脹或有望下降，帶動服務項通脹壓力有所緩解。
二是能源降幅收窄，商品通脹有所反彈。⠧”𐧷㩢詚ꦜ‰所減弱，疊加去年同期基數並不高，本月能源相對CPI同比下行的貢獻度有所減弱。另外OPEC+接連下調了全球石油需求增長預期，在全球經濟放緩的背景下，市場對石油價格持悲觀態度。隨著特朗普上台，其承諾將解決地緣衝突問題，同時鼓勵國內化石能源生產，可能仍會對石油價格形成壓製。
從商品中占比最大的二手車和新車價格來看，新車價格有所上升，僅二手車價格有所回落，不過從前瞻指標曼海姆二手車價格數據來看，其11月數據仍處於下行區間。除此之外，食品飲料、服裝以及非耐用品分項價格均上升，帶動商品項通脹上行。另外，根據紐約聯儲的調查，美國居民對1年內的通脹預期有所上升。綜合來看，當前全球供應鏈壓力指數處於曆史低位，未來核心商品項通脹仍有望下降，但仍需關注特朗普如若對中國加征大幅關稅，對商品價格的影響。
總體來看，11月美國通脹報告完全符合市場預期，但也展示了最近幾個月通脹降溫基本停滯的態勢，核心CPI已經三個月持續將同比增長停留在3.3%的較高位置，疊加11月PPI同比和環比都超過市場預期，美國通脹“最後一公裏”仍然道阻且長。
3．美聯儲降息情況
在9月非農就業數據超市場預期後，投資者對12月降息25個bp的預期就基本穩定在80%左右，因此12月美聯儲降息是符合預期的，但由於會議表態鷹派超預期，資產價格波動較大：當晚美元大漲至2022年11月以來最高水平，美債收益率走高，VIX恐慌指數飆升，金價及美股均應聲下跌。
本次美聯儲會議的鷹派主要體現在三個方麵：
一是⠧籠„經濟預測摘要（SEP）上調了對美國未來經濟增長的通脹預期，同時下調了對失業率看法。分別將2024和2025年GDP的增長預期上調0.5%和0.1%，全麵上調了未來三年PCE預期，同時下調未來兩年的失業率0.2和0.1個百分點。
二是⠩™㥜–顯示，美聯儲官員們對明年的降息的中位數調整為2次（9月為4次、此前市場預期為3次）。在19位官員中，有10人預測2025年底前還有2次或以上降息，兩外3人預測隻有1次，剩餘1位預測不再降息。2025和2026年末利率預測中值均上升0.5個百分點至3.9%和3.4%，決策者們認為美國的中性利率有所抬升。
三是⠩聧ˆ覅‹偏硬且美聯儲內部存在分歧。鮑威爾表示對美國未來經濟非常樂觀，且使用了“暫停降息”一詞，引發市場對下一次降息是否遙遙無期的猜測。另外，利夫蘭聯儲主席貝絲ⷥ“ˆ馬克認在本次降息25個bp的決議中投了反對票，這也是9月繼鮑曼之後的第二張反對票，顯示美聯儲內部分存在分歧。
雖然美聯儲12月點陣圖預計2025年有2次降息空間，但市場預期比美聯儲更“鷹”，CME利率期貨的交易結果顯示投資者認為美聯儲2025年降息隻有1次。鮑威爾在會後接受采訪時也表示“一些政策製定者已經開始將特朗普當選總統可能實施的更高關稅納入考量，美聯儲正在對特朗普的提議進行建模和評估”。⠦ˆ‘們認為美聯儲當前的鷹派表態可能為特朗普未來限製性政策以及幹預美聯儲獨立性留下了一定的政策空間，隨著美國經濟的發展變動，美聯儲可能“先鷹後鴿”。
（二）特朗普上台對市場的影響
今年的美國大選頗具戲劇性，在大選期間出現了特朗普遇刺、拜登在總統大選辯論中表現不佳，隨後退選，哈裏斯接棒等事件。民調顯示特朗普和哈裏斯的支持率至少出現2-3次反轉，民調的焦灼與大選結果的一邊倒差距甚大。最終特朗普在大選中贏下所有搖擺州，也是共和黨在1992年以來首次贏下選民票，並且橫掃參、議兩院，獲得全麵勝利。由於此次是特朗普第二次當選，並且共和黨拿下了參、議兩院，因此特朗普作為政客的專業度有望提升，其政策推行的阻力也會大幅減輕，另外此次特朗普對關鍵人員的提名突出了對“忠誠”的要求，可能不會出現此前多個重要崗位多次臨時換人，影響政策連續性的情況。
具體從其政策層麵來看，仍然是對內減稅、對外加關稅以及放鬆監管的方向。由於特朗普想要推行的多項政策之間存在一定的矛盾，例如其宣稱要降低美國通脹（當前美國民眾對民主黨最不滿的方麵之一），同時還要加大財政刺激疊加對外加征關稅，因此其⠦”🧭–施行的順序就很有講究⠣€‚一般來說，施行難度低且效果好的政策（例如不需要通過立法程序的政策：去監管、對中國加稅等）會被先施行。另外一種看法是，由於共和黨在參議院中僅以微弱優勢獲勝，在2026年進行中期選舉後，民主黨很有可能重新執掌參議院，⠨€ƒ慮到政策阻力的問題，特朗普也有可能先難後易。⠩‚„有一種看法是認為特朗普會先兌現選舉團隊的訴求，其選舉聯盟包括了大量矽穀和華爾街的精英，因此放鬆監管會被放在前列。從當前特朗普新提名的SEC主席支持加密幣，將此前阻止大型科技公司的收購而聞名的聯邦貿易委員會（ETC）主席“下課”，都可以在一定程度上看出這種政策傾向，而加密幣市場和華爾街對此反應積極。從另外角度來看，由於都是去中心化產品，加密幣的波動也會在一定程度上影響金價的走勢，當前加密幣市場的火熱，會對部分想要投資黃金的資金產生一定的分散作用。
從特朗普的任命的人選來看，其設定的政策目標有望比前一次當選時完成度更高。市場在今年特朗普成為下一任美國總統後，圍繞上述這些特點，進行了新一輪的“特朗普交易”。9月底以來，美元指數上漲6.3%，美債10年起利率上升了額65個bp，同時納斯達克上漲了9.4%。特朗普在競選時宣傳的對內減稅、對外加稅以及放鬆監管等政策有望刺激美國經濟的發展，從而造成了美股和美元的上漲。
從推動美國未來通脹的角度來看，加征關稅除了前文提到的難度較低外還會推高商品價格，另外在新冠疫情後，移民對美國勞動力市場的供給端產生了積極的補充作用，特朗普大規模驅逐移民可能會在一定程度上推高服務業成本，使得此前頑固的服務項通脹去化再度受阻。根據PIIE的研究，如果驅逐830萬非法移民，將使得美國的CPI在明年和後年大幅上升。特朗普想要更換美聯儲主席的難度較大，且鮑威爾也在此前的采訪中否認了設立“影子主席”影響美聯儲獨立性的可能性，但進一步擴大的財政赤字料將提高貨幣通脹的中樞。
但從另一方麵來看，在特朗普的政策框架中，通脹的重要性遠高於關稅，由於民主黨落選的最主要因素就是通脹失控引起大量選民不滿，選民現階段最關心的政策方向亦是通脹，全球貿易則被認為是重要性最低的事項。因此，為了關稅政策而放棄通脹目標，甚至經濟增長的目標成本太高。另外，值得注意的是，特朗普提名的財政部長貝森特與特朗普關於美國赤字率的觀念存在分歧，貝森特認為財政約束的重要性很高，認為拜登政府財政無序導致了通脹反彈，甚至威脅到美元作為儲備貨幣的角色。
總體來看，特朗普2.0將加快全球去美元化進程，進而長期利好金價。⠨‡ž2020年全球疫情暴發以來，原有全球產業分工、經貿關係、供應鏈體係正在發生深刻變化。這主要表現在6個方麵，即中國作為全球清潔能源產業領導者帶來的全球新舊能源體係迭代重建、因人工智能加快滲透和各國分工變化引發的全球製造業體係再造、因逆全球化風潮引發的全球商品和貿易體係爭端、由美國通脹消減法案引發的全球供應鏈體係裂解和倒退、因俄羅斯被美國製裁誘發的全球支付體係陣營劃分、因美元潮汐和美國國債危機引發的全球金融體係陣痛和風險。上述6方麵多重變量和風險事件交叉影響，使世界百年未有之大變局增加了更多不確定性，同時也在不同程度上撼動著美元在全球貿易、支付結算體係中的主導地位，強化了世界上更多國家“去美元化”交易的緊迫感，加快了金磚國家之間經貿往來“去美元化”的進程。⠩𛃩‡‘作為國際重要避險資產和各國央行外匯儲備的重要組成部分，在當今日趨複雜多變的國際形勢中，戰略重要性正在日漸凸顯。⠥楤–，美國債務問題始終是懸在美國政府上方的“達摩克裏斯之劍”，此前由於財政預算問題曾多次引發政府關門事件，雖然在最後一刻有驚無險解決，但也是對美元信用的不斷透支。特朗普上台後預計采取的財政寬鬆政策將使得美國債務進一步膨脹，政府債務占美國GDP的總量持續上升，美債信用和吸引力下滑，不利於美元信用體係的維係，利好金價長期走勢。
四、2025年黃金觀點與策略
經濟角度看，⠧œ‹經濟當前仍具有韌性，服務業保持強勁，居民的消費並未收縮，失業率維持在曆史低位，包括鮑威爾在內的美聯儲官員均表示對美國未來經濟充滿信心。雖然美國經濟軟著陸的確定性增加，但對未來通脹的擔憂仍然縈繞在市場上方。具體來看，特朗普競選政策中對外加征關稅、驅逐移民以及寬鬆的財政政策，都提高了交易者對美國“二次通脹”的預期。結合本次美聯儲議息會議，明年美聯儲降息的空間被持續縮減，這也推動了近期美元和美債收益率的持續走高，進而對金價有一定的壓製。
特朗普上台後政策的不確定性仍可能是2025年最大的邊際變量。⠦ š特朗普上一次任期內執政效果來看，其競選政策與最終落地方案存在一定的差距。不過考慮到這是特朗普第二次當選美國總統，其作為專業政客的素養和團隊忠誠度均有所提高，同時共和黨橫掃參、眾兩院，推行政策的阻力有望減少，⠥› 此我們預計在本次任期內，政策落地的完成度較上一次有所提高，但存在預期差的可能性仍然較大。⠩™䦭䤹‹外，前次特朗普當選期間，美元持續維持強勢，這也形成了11月美國大選結束後市場重新交易美元走強的邏輯。但我們認為，特朗普的政策目標是想要維持美元的霸主地位（此前其威脅金磚四國若不用美元進行結算則要加稅，也是類似的邏輯），但若想要進一步實現吸引製造業回流，“讓美國再次偉大”的目標，特朗普可能會通過幹預美聯儲降息等方式，壓製美元走強趨勢。也不排除特朗普會參考裏根時期通過簽訂廣場協議和盧浮宮協議等行政手段，讓美元大幅貶值。在當前市場對“特朗普交易2.0”預期打得比較滿的情況下，市場存在過度交易的可能，等待特朗普政策正式落地後，包括黃金在內的資產價格的波動可能會增加。
受到俄烏戰爭的拖累和內部政治矛盾的激化，歐洲經濟的複蘇明顯弱於美國，歐弱美強的局麵短期仍可能延續。⠨👥嵥識形態在歐洲各地冒頭，各黨派之間的分歧和利益衝突加劇，法、德等多國多次出現解散政府事件。就在一周前，法國總統馬克龍剛任命完任期內的第6任總統，以解決久懸未決的財政預算問題（前一任總理因此問題下課）。另外，由於德國總理朔爾茨在上月解除了時任財政部長的職位，導致其領導的政府失去了多數支持，因此他需要通過信任投票來確定是否能夠繼續執政。而其在本月16日進行的信任投票中並未獲通過，這導致德國可能將在明年2月提前進行大選（原定於9月），德國政局的不確定性進一步提高。作為歐洲經濟火車頭的德、法兩國，大有“每況愈下”之勢，雖然歐洲央行率先進入降息周期，且降息幅度更大，但其對歐洲經濟的支撐效果當前仍不明顯。歐央行行長也表示“未來將有更多降息，前進方向已明確”。
除此之外，由於對明年3月日本“春鬥”結果的樂觀預期，市場預計日本央行將在明年進行第二次加息，不過日央行行長在最新一次的講話中表態偏鴿，對未來加息持謹慎態度。考慮到日本經濟複蘇仍較為溫和，經濟和物價變動的不確定性較高，會後市場將日本加息的時間節點由明年1月推遲至3月。歐洲和日本當前經濟狀況並不樂觀，鑒於美國作為全球最大消費國在貿易鏈條中的天然優勢，特朗普上台後料將實行的“孤立主義”政策可能會對歐洲以及日本的對外貿易形成進一步打壓，⠢€œ美強非美弱”的局麵仍將持續，進而推動美元階段性偏強，仍都金價有壓製。
總體來看，黃金的商品屬性對其價格的影響較小。短期內，當前金價雖然仍有央行購金的支撐，但市場對美聯儲降息減少這一判斷有所強化，同時在特朗普“美國優先”的政策主題下，俄烏以及中東地緣局勢有望緩解，避險及投機資金都有所流出。⠦ˆ‘們預計金價在明年上半年可能仍以震蕩走勢為主，但是隨著美聯儲降息路徑的陸續修正以及特朗普政策落地，下半年黃金存在再度走強機會，可能再創新高。
長期來看，特朗普執政期間很難避免美國債務貨幣化，其此前甚至揚言要取消美國債務上限，即使貝森特“鷹派控債”，美債規模增長趨勢仍難改，全球去美元化進程可能加快。同時，除日本外的主要經濟體均進入降息周期，全球貨幣供應量將會進一步增加，疊加央行購金的持續性，金價中樞有望繼續上行，後續黃金可能仍偏強。
風險提示：
美聯儲降息或財政擴張不及預期、特朗普政策的不確定性、地緣政治風險加劇。
